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资产估值一直是被投资者普遍讨论的话题,资产的差异属性决议了适当估值模子的选用,而资产主体的叙事决议了资产的想象空间。相比于传统金融资产,链上资产的估值难度更高,且不确定性更大。从 S2F 模子到费雪方程,差其余投资者用差其余模子评估着差其余资产。

本文来自 Dragonfly Research,文中详述了以太坊的现今情形及未来生长趋势,并从 ETH 的多维度资产属性对 ETH 举行了价值评估,律动 BlockBeats 对原文举行了翻译:

这篇文章旨在辅助读者明白投资 Ethereum 以及其原生资产 ETH 的潜在影响,本文不会试图对 ETH 举行精准估值和价钱{qian}展望,而且假设读者已经对比特币、Ethereum 和更普遍的加密系统有了基本的领会。本文看法不是,也不应被视为投资建议。

概述

比特币在 2009 年降生,成为第一个去信托化、数字原生钱币。由于它的稀缺性和不能伪造性,它有潜力成为全球的无主权价值存储。随着 2020 年下半年大量机构最先接受比特币,比特币作为数字黄金的职位获得稳固。比特币降生 11 年后,随着这种简朴而壮大的价值储存方式走向主流,机构投资者终于最先投资比特币。

另一方面,投资者对明白以太坊及其原生资产 ETH 感应费解。智能合约、去中央化金融和 Web 3.0 仍然是小众话题。ETH 作为一种庞大的资产,纵然是加密行业全职事情者也很难精准界说。

在设计上,ETH 是以太坊网络的 gas 用度,也通常被称为「天下盘算机」。但「天{tian}下盘算机」有什么用呢?ETH 是消耗品、资源资产照样可编程的抵押物/钱币?ETH 又是若何增值?

关于 ETH 的怪异〖yi〗叙事尚未形成。本文的剩余部门将围绕 ETH 来探索它差其余新兴属性,并希望辅助投资者明白,当他们投资 ETH 时,他们在押注什么。

现今盛行的 ETH 经济剖析(但实在稍显过时)

以太坊的当前版本类似于一个漫衍式操作系统,并使用系统原生的代币 ETH 来支付盘算成本。为系统提供盘算资源的矿工会获得区块奖励和生意用度。从历史来看,ETH 的区块奖励会针对特定的生意来调整,这让 ETH 的钱币政策比比特币加倍起劲。

在当前的模式中,以太坊用户用 ETH 支付生意成本,ETH 持有者肩负通货膨胀的成本。蕴藉地说,在没有投契情绪的情形下,ETH 持有者押注于以太坊应用对 ETH 的需求率将跨越以太坊区块奖励的通货膨胀率(以太坊区块奖励在历史上颠簸很大)。

现今一种盛行的 ETH 经济剖析模子会将以太坊视为一个经济体,从而将网络中所发生「sheng」的总价值用 GDP 来示意。然后,我们可以凭证 PQ = MV 的公式算出以太坊网络的价值。其中,价钱乘以数目(总产量)的效果,必须与钱币供应量乘以钱币周转率相等。因此,以太坊网络的总价值就即是,ETH 的流通总量乘以 ETH 周转率。

一个普遍预测是,从耐久来看,以太坊网络的 GDP 可能会很可观,但不会过于重大,由于其受限于盘算成本带来的通缩性,由于以太坊网络的使用必须异常廉价,才气实现大规模使用。ETH 的换手率也可能异常高,由于用户没有理由持有这种无阻力的支付工具。效果就是,ETH 的估值可能相对较低,并仍能够支持一个规模相对较大的经济体。在这个框架下,ETH 无法捕捉显著的经济价值,由于它是一种完全可被替换的商品,不需要被耐久持有。

这个论点的焦点在于:1. ETH 的唯一功效就是用来支付;2. 公链的开源属性,使其不能能保留 IP 价值;3. 对应用来说,切换链的成本靠近于零。效果就是,以太坊发生微弱的网络效应,ETH 应该像商品一样订价,由于用户不愿意支付跨越生产成本的价钱。

最新希望

虽然 PQ = MV 论点背后的逻辑是合理的,但这个理论尚未体现在现实中。在用户使用和开发者接受度方面,以太坊仍遥遥领先。它的网络效应似乎没有削弱,ETH 的市值比 Layer 1 第 3 名项目的市值大 5 倍。

今天的以太坊与两年前异常差异。在 2017 和 2018 年,以太坊网络唯一的用处就是让项目方刊行 IC0(其中绝大多数项目毫无价值)。现在,以太坊支持着去中央金融(DeFi)生态系统的繁荣,以及 NFT、游戏、元宇宙以及 Web 3.0 等其他领域的生长。

以太坊平均 gas 用度(以体现用途,泉源:Etherscan)

DeFi 已成为了以太坊网络中第一类被普遍使用的应用。现在,DeFi 拥有 600 亿美元的 AUM(在 2021 年 5 月初到达峰值 1200 多亿美元),170 多亿美元的贷款规模,平均天天促成了 50 亿美元的生意量。总体来看,这些 DeFi 应用发生了跨越了 45 亿美元的年收入(已往 30 天支付给协议的用度代表着收益),而且确立了可观的流动性来缔造网络效应。

现在,以太坊生态上已经形成了正向反馈闭环。用户即为 DeFi 带去了基于流动性的网络效应,也从 DeFi 市场的流动性中获益。随着越来越多的资产被锁在 DeFi 中,基于自动做市商(AMM)的去中央化生意所中的滑点,以及借贷平台的借贷成本一再下降,让 DeFi 对用户更具有吸引力了(只管流动性池之间不存在网络效应,但整体网络应是与锁仓美元总量成次线性关系的)。

此外,DeFi 协议相互之间的可组合性和互操作『zuo』性也为以太坊缔造了锁定效应,使得其他 Layer 1 项目和侧链项目难以竞争。为了与以太坊竞争,其他链需要培育一个完整的 DApp 生态,从零最先提供流动性,这需要大量的事情,而且需要大量的代币津贴。事实上,我们看到 Polygon 和 BSC 等链,已经通过复制以太坊上的 DeFi 应用,并提供低 gas 费和流动性挖矿流动获得乐成。即便云云,跨链毗邻这些差异公链仍然会损坏 DeFi 协议的可组合性,因此迫使 Layer 1 项目必须生长各自自力的生态系统。

从架构的角度看,接下来以太坊将迎来最大的转变,就是以太坊 2.0,Layer 2 和 EIP-1559。岂论述手艺细节,以太坊 2.0 会把以太坊网络从事情量证实(proof-of-work)共识机制,转变为权益证实(proof-of-stake)共识机制。不再使用算力资源来验证下一个区块,以太坊 2.0 会依赖 ETH 持有者(验证者)对下一个区块举行投票,基于博弈论和经济学确立平安模子。以太坊 2.0 还会把网络分为 64 片,这将让网络平行运行,并为未来的扩容留下空间。

短期内,Layer 2,尤其是基于诓骗证实(fraud proof)和零知识证实(zero knowledge proof)的 Rollup 方案,可能会让以太坊网络可扩展性和及使用成本优化一个数目级。以太坊现在每秒可处置约 15-17 笔生意(tps)。我们期望接下来的改变,可以让以太坊在 Layer 2 的吞吐量增添到 2000+ tps(链上数据)和 9000+ tps(链下数据)。Layer 2 也将显著降低生意成本。现在,一笔典型的 de[ DeFi 生意成本在 10 美元至 100+美元,这让大部门的应用和用户望而生畏。Layer 2 将可能压缩 DeFi 生意成本到 1 美元以下(有时可能低至 10-20 美分),让 DeFi 和以太坊的可使用性增添 100 倍。

最近,以太坊可能会接纳新的钱币政策,EIP-1559。EIP-1559 对以太坊生意用度算法举行了一些修改。就天职析而言,最主要的改变是,EIP-1559 让大部门以太坊生意用度被销毁(burn),而不再是支付给矿工。若是权益证实机制和 EIP-1559 得以实行,ETH 的通货膨胀将大大降低,除了消耗性商品的属性之外,ETH 也会成为资源资产。这将会对 ETH 的价值增值发生深远影响。稍后会详细先容。

我们现在在哪个阶段?

与我们现在所讲述的以太坊故事同样精彩的是,DeFi 通过短暂的流动性挖矿和项目 ID0 机制,已经对有限的用户群体发生了很大的吸引力。然而,以太坊上种种项目的生长已经让 PQ = MV 估值模子过时了,评估 ETH 的新方式,需要不停顺应以太坊网络的《de》快速生长。

接下来的三部门,划分先容了差其余方式,从定性和定量两‘liang’方面来界说 ETH,并有助于对 ETH 的最终评估。值得重申的是,以下这些机制和最终评估,都不应作为对 ETH 的最终裁决。只管云云,这仍是一个把 ETH 作为资产、把以太坊作为平台来举行明白的绝佳实验。

以太坊作为未来的金融层

以太坊使合约能够在没有可信第三方的情形下自动执行。各种代币尺度让网络中除 ETH 外的其他资产存在价值。总之,代码决议着以太坊网络中的价值和所有权,这也让以太坊成为了传统金融中生意和结算的替换方案。随着手艺的改善和生意成本的下降,以太坊和 DeFi 将会让许多今天无法实现的新用例成为可能。

我们以为以太坊和 DeFi 有可能推翻传统金融,主要原由于以下几点:

-软件的无允许创新速率: 所有《you》的 DeFi 协议都是开源的以及可组合的。DeFi 创新者们可以以惊人的速率举行金融重组和创新,而且险些不需要支出任何牢靠成本就能触及到全球用户。

-激励一致: 通过合理的代币机制设计,生态系统中的所有利益相关者 (协议、用户、流动性提供者、工程师/协议维护者) 都将获得激励,增进冷启动将无需过多的前期成本。

-降低成本: DeFi 不存在执法、劳动力、合规和基建相关的成本。传统金融生意确立在由政府颁布和实行的执法系统内。在停业整理等庞大情形下,追索成本会很高且并不透明。这些成本在 DeFi 中是不存在的,由于所有价值完全由代码控制。

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-无阻力资金及即时整理: DeFi 内部的资金可无阻力地、可编程地举行流动且以亚分钟级别举行整理ーー这是一种真正的数字原生体验。相比之下,在传统天下中,来自差异司法辖区的支付轨道无法相互买通 (在 Stripe 和 Plaid 这样的公司泛起后有所好转)。这些历程需要手动完成,且许多系统已经有几十年的历史了。

-大规模定制与合成资产: 正如互联网使公司能够接触到差其余利基用户一样,DeFi 让用户能够接触到天下上险些所有的资产。今天,通过像 Uniswap 这样的 AMM,任何人都可以确立一个新的生意对,只要他们持有响应资产。合成资产正将这一步推向另一个阶段。从理论上讲,只要有可信的数据源,任何人都可以通过提供链上抵押物来确立合成资产。Synthetix、 UMA、 Mirror 和“he”其他许多团队正在朝这个偏向举行探索。

-政府中立性: 确立在以太坊上的金融系统是开放的,任何人都可以使用的。虽然对于像美国这样,拥有成熟金融系统的国家的用户来说并没有太大的吸引力,但对于那些生涯在当地金融系统效率低下且溃烂的人来说,它提供了无与伦比的优势。

ETH 作为资源资产

ETH 在以太坊网络流动中作为默认支付形式的的功效,赋予了其相当直接的基于价值的订价模子。一旦网络升级到以太坊 2.0 及 EIP-1559,这种情形将加倍显著。纵然其他代币,好比稳固币,未来可能会取代 ETH 作为支付的替换品,ETH 仍然会被网络验证者用于押注和接受奖励。因此,ETH 可能会像消耗品一样『yang』从需求中累积价值,以及像资源资产一样从现金流中累积价值。

若是说 10 年后,以太坊网络天天处置价值 5 万亿美元的 40 亿笔生意。天天 5 万亿美元代表着其增进率为 74%。若是你信托以太坊会像早期的互联网一样生长,这似乎是合理的。

若是你看一下以太坊的增进纪录,以上所说的数字实在低估了以太坊。现在,以太坊天天正在处置 80 亿美元的 ETH 和 100 亿美元的稳固币生意 (这是一个低估的总量,由于我们清扫了其他 ERC-20 生意),从 2019 年到 2020 年划分增进了(liao) 6 倍和 15 倍。

在这种情形下,生意数目是更激进的假设 ( 逐日 120 万笔生意到到逐日 40 亿笔生意,这是 125% 的年增进率),但若是以太坊费率廉价且可扩展到条约间可编程的小额支付,那么这种假设是合理的。经由三年多的时间,以太坊终于走到了宣布其扩容解决方案的风口浪尖。正如我们之前强调的那样,DeFi 生意的成本可能在未来 6-12 个月内削减 20-50 倍,这可能使其生意数目呈指数增进。

还可以想象在未来,高价值生意是由区其余 (纷歧定以美元价值盘算,但可能以可榨取价值盘算) 应凭证生意价值举行计费 (用度占生意价值的百分 fen[比),低价值生意应基于一样平常使用尺度 (用度凭证网络使用情形略有差异)。

高价值生意应是价值为本的,由于在以太坊网络的区块中,生意排序是很要害的一部门,稀奇是当生意可让用户赚钱时。现在,高价值生意通常会被抢跑,这险些是不能能被防止的 (可参见以太坊漆黑森林),除非生意被发送至私人矿池 (它可能会收取基于生意价值的用度)。一些团队正在起劲寻找解决方案,以确立一个 MEV 的有序市场,这或许在中期能够被实现。

然而,总会有价值远远跨越基础用度的生意 (例如竞争十分猛烈的套利生意),因此这些生意为了优先被处置,需要支付高额的小费。只管这些生意只占整个网络中的很小一部门。

在 EIP-1559 中,价值为本的生意费率以向矿工/验证者支付小费的形式被规范化 (可能不以 ETH 为本位),而一样平常为本的生意基础用度将是以 ETH 为本位并被销毁。不像在以太坊 1.0 中,矿工获得所有用度,在 EIP-1559 实现后,基础用度和小费所发生的价值都将被 ETH 持有者所捕捉。基《ji》础用度将缔造了通货收缩效应,并发生对 ETH 的需求,而小费 (不管以什么资产作为本位) 将成为 ETH 的矿工/质押者(这些人也是 ETH 持有者)的现金流。

让“rang”我们用上面假设的数字来做一些大略的数学盘算,并假设以下情形 (这些数字仅适用于此例) :

5 万亿美元中的 5% 将是高价值生意,生意费率为生意价值的 0.05%。其中大部门生意可能来自 DeFi 应用。

基础用度平均为每笔生意 0.01 美元,逐日 40 亿笔生意。

在这个阶段,以太坊已经相当成熟,用度增进将削减至每年 5% 的永恒增涨。

在久远的未来,经济的耐久无风险利率为 2%。ETH 质押者将需要另外 5% 的收益来抵偿被罚没及手艺风险 (这些风险将会在耐久稳固下来,因此 5% 就足够了),这使得 ETH 的耐久所需收益率到达 7%。

遵照上述假设来看,以太坊每年将发生 602 亿美元的用度收入。这仅比今天增添了 18 倍,而生意量和生意数目划分增添了 250 倍和 3300 倍。这就是科技‘ji’的通缩气力!

最后,若将 ETH 作为资源资产举行订价,使用分红增进模子,若上述收入为 602 亿美元,这将意味着 10 年后 ETH 的最终价值为 3.2 万亿美元。虽然这看起来是一个重大的数字,然则这是十年以后的事情,且这并没有思量到任何风险因素 (例如手艺、竞争、羁系)。精明的投资者需要使用适当的概率或折现率举行盘算。

以太坊作为钱币资产

以太坊的价值源于两个方面。首先是它的适用价值,如上面的论点所述。其价值的第二个泉源是其钱币溢价,这源于其可在以太坊经济体中作为一种「类钱币」举行使用。

作为价值交流前言和记账单元,ETH 不太可能乐成。若在一‘yi’个极端的 ETH 牛市行情中,可能会泛起这种情形,若是以太网络变得无处不在且其用度稳固,ETH 可以成为一个主流钱币。一样平常来说,这种可能性很小,纵然以太坊确实成为了最终主导平台,但从本质上来说,稳固币在这两方面都是更好选择。今天,ERC-20 稳固币的总体链上转账体量已经跨越 ETH (天天 100 亿美元对阵天天 80 亿美元),只管 ETH 拥有稳固币 5 倍的市值。稳固币和 ETH 链下生意量的差异就更大了。

然而,作为一种无主权的价值储存工具,ETH 可能仍然有时机通过作为 DeFi 的抵押物获得一些潜在的市场份额。

从久远来看,可以想象,ETH 甚至可以在稀缺性、耐久性和不能伪造性方面与比特币竞争,缘故原由如下:

1.ETH 的钱币政策将趋于稳固,其通胀率将由于 EIP-1559 而被减半(从 4% 降至 2%,凭证 Tim Roughgarden所说)。固然,这照样‘yang’和总供应量牢靠有一定的差异,但低通胀率的资产也是不错的。

2. 以太坊 2.0 的平安模子最终会像比特币一样经受大规模磨练 (20 年后,比特币的存在时间将只比以太坊长 20%)。此外,若 ETH 足够有价值的话,以太坊 2.0 的 PoS 机制将可能增添以太坊的平安保障 (我们认可这种想法是具有循环性的)。

3. 与 BTC 类似,ETH 作为 DeFi 的第一种抵押资产,据有极强的林迪效应。历史告诉我们,新手艺/资产/产物的接纳极其依赖于其路径。通常情形下,拥有更好的分销渠道(分配比例)比拥有更好的产物/手艺更主要。若是以太坊和 DeFi 真的能够成为未来的金融层,ETH 很可能仍然是主要的抵押物之一,由于它是第一陋习模的抵押物,DeFi 生态系统就是围绕着它确立的。

只管云云,若是以太坊和 DeFi 连续增进,ETH 可能将获得比特币 10% 的市场份额。若是我们假设比特币的潜在市值在 4.7ー14.6 万亿美元之间,那么 ETH 的潜在钱币价值可能在 0.5 万亿ー1.5 万亿美元之间。

ETH 的潜在估值

以太坊的叙事十分庞大,而其绘制的 ETH 各种价值增进机制则更具挑战性。我们以为,ETH 的潜在价值应该是这几类价值的总和: 1) 消耗品,2) 资源资产,3) 钱币价值 (以其支付和价值存储功效举行细分)。

凭证我们上述推测,在未来,ETH 的总潜在价值将在 3.7 万亿到 4.7 万亿美元之间,并基于以下几部门:

1.ETH 作为消耗品的估值会受限于其高流动速「su」率。

2.ETH 作为有现金流的资源资产估值可能只有十万亿出头。3.2 万亿美元是我们从一个可想象的乐成案例推算出来的。

3.ETH 的钱币价值可能在 0.5 到 1.5 万亿美元之间。我们假设 ETH 支付功效的价值将不复存在,ETH 所有的钱币价值未来自于由 DeFi 驱动的无主权的价值存储工具。

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